同じ防衛産業、異なるリスク — LIGディフェンス・アンド・エアロスペース、ハンファ・エアロスペース

サツマイモチーム · 防衛産業の再評価

2026年10月21日 · 通常取引終了後

同じ防衛産業、

異なるリスク

LIGの契約獲得力とハンファ・エアロスペースの納入回復
急落後、何を確認しながら保有するか

LIGディフェンス・アンド・エアロスペース 079550 · KRX _498,500ウォン 前日比 -9.03% _ 10月21日 15:30 通常取引終値

ハンファ・エアロスペース 012450 · KRX _814,000ウォン 前日比 +1.88% _ 10月21日 15:30 通常取引終値

**両銘柄とも保有するが、同じ理由で待つわけではない。**LIGは制裁の範囲と執行停止を確認する間、暫定的に保有する。ハンファ・エアロスペースは、遅延した納入が売上高・現金回収につながるかを検証する。下落幅だけを根拠とする買い増しは見送る。

データ基準 17:40 KST · NXTは17:34:59の取引時間中の値を別途表示
7月17日の防衛産業レポートの判断と誤りを再評価
サツマイモチーム · 公開資料に基づく条件付き分析

大きく下落したという事実より、何が変わったかが重要だ

防衛産業の長期的な需要を信じて保有してきたなら、最近の下落は単なる価格変動とは感じられないだろう。優良な産業を選んだと思っていたのに株価は大きく下がり、いまや待つことが投資原則なのか、損失を認められないだけなのかを見分けるのも難しくなった。だからこそ今回のレポートが問うのは、「いくらまで反発するか」よりも先にある。 今も同じ理由で保有できるのか。そうでないなら、何を確認してから減らすべきか。

結論として、両社とも直ちに一括売却はしない一方、保有理由と終了条件は分ける。 **LIGディフェンス・アンド・エアロスペースは制裁の範囲を確認する間、暫定的に保有し、買い増しはしない。ハンファ・エアロスペースは既存の保有を維持しつつ、遅延した納入が実際に売上高と現金につながるかを検証する。**すでに許容できる金額を保有しているなら、買い増しせず、既存の保有を続けて結果を見極めるのも合理的な選択だ。

この判断は、借入や担保不足がなく、近いうちに必要となる資金もなく、追加の変動に耐えられる保有者を前提とする。その条件から外れる場合は、企業分析の結論とは別にリスクを減らすべきだ。取得価格までの回復を待つことをリスク管理の条件にしてはならない。

7月のレポートで修正すべき点

7月17日の「各自生き残りは有効か」では、LIGの下落を主に価格調整と捉え、押し目買いを強く推奨した。この判断は断定的すぎた。防衛需要が拡大することと、特定企業が新規受注を補い、利益を現金として回収することは別問題だ。一部の需給について、半導体から防衛産業へ資金が移動した直接的な証拠として説明したのも、根拠の範囲を超えていた。

当時の基準価格はLIGが749,000ウォン、ハンファ・エアロスペースが943,000ウォンだった。今日の通常取引終値までの単純な価格変化はそれぞれ **-33.4%, -13.7%**だ。高値からの下落率や、実際の投資家のリターンではない。当時示したLIG 900,000ウォン、ハンファ・エアロスペース 1,230,000ウォンの基本シナリオと買付価格表は、現在の自動注文の根拠として使わない。新たな悪材料を反映していない過去の目標株価は、保有理由にはならない。ハンファ・エアロスペースの第2四半期決算発表日を8月7日とした日程も誤りだった。実際の会社発表は7月31日だった。 ハンファ・エアロスペースの公式決算発表

産業が成長しても、株主に届く利益は異なる

防衛需要の構造的な基盤が失われたことを示す証拠はない。NATOは2035年までにGDP比5%の国防・安全保障関連支出を約束した。ただし、そのうち中核となる国防費は3.5%で、残りの1.5%には関連インフラなどが含まれる。全額が来年の武器購入に使われるわけでも、韓国企業に割り当てられた受注でもない。 NATO合意

欧州では、自国生産とサプライチェーンの強化を求める声も強い。SAFEの域外部品比率に関する条件は、同プログラムにおける調達適格性の規定であり、欧州が韓国製兵器の購入を全面的に禁じるという意味ではない。反対に、韓国企業が常に同じ条件で輸出できる保証もない。現地生産・部品調達・技術協力は受注機会を広げる一方で、コストと投資負担を生む可能性がある。 EU SAFEの説明

投資家が注目すべきつながりは予算が契約に、契約が検収済みの納入に、納入が利益とキャッシュに変わるプロセスである。今回の2社の課題は、そのつながりの異なる部分にある。

区分	LIGディフェンス＆エアロスペース	ハンファ・エアロスペース
現在の主なリスク	新規・追加契約を獲得できるか	延期された納入・検収が実際の売上につながるか
確認済みの基盤	2Qの受注残高 24.57兆ウォン	2Qの地上防衛分野の受注残高 38.3兆ウォン
受注残高だけでは答えられないこと	制裁後の新規受注による補充と成長率	認識時期、収益性、代金回収
現時点での推奨	暫定的に保有、追加購入は見送り	保有、会社の説明を確認するまで追加購入は見送り

2銘柄を併せて分析するのは比較のためだ。両銘柄を同じリスクとして扱うことや、LIGを売ってハンファに乗り換えることを意味するわけではない。

LIG：受注残高があっても、次の契約への道筋は別途確認が必要

10月21日の報道によると、防衛事業庁はLIGに対し、24カ月間の入札参加制限処分を決定し、効力発生日は10月29日の予定だ。会社は執行停止の申立てなどを通じて法的に対応する方針を明らかにした。 **資料確認時点の17:40 KSTまでに、執行停止の認容は確認できなかった。**10月29日は、裁判所が結論を出すと確定した日ではない。本レポートでは処分の原文を入手できていないため、適用範囲に関する報道を法的に確定した事実として扱わない。関連する嫌疑や起訴も、有罪確定とは区別する。 マネートゥデイ 10月21日, 朝鮮ビズの適用範囲に関する報道

このニュースが重要なのは、今日の納入がすべてなくなるからではない。現在の資料からは、既存受注がすべて消滅したり、輸出が自動的に取り消されたりすると言う根拠はない。問題は、今後減少する受注残高を何で補うかだ。追加契約や例外適用を含め、実際の制限範囲が重要であり、既存事業にはまったく影響がないと断定するのも時期尚早だ。

会社資料によると、受注残高は2025年末の26.23兆ウォンから今年2Q末の24.57兆ウォンへ6.3%減少した。2Qの新規受注は3,263.5億ウォン、売上高は1兆1,101億ウォンだった。受注残高の減少には納入による消化が含まれるため、契約取消と解釈すべきではない。ただし、新規受注が受注残高をどの程度補っているかは、すでに確認すべき課題だった。同四半期の営業利益は1,057億ウォン、営業利益率は9.5%だ。受注規模だけでは利益の質まで説明できない。 LIG 2Q公式IR、3～7ページ

制裁以前から、短期的な業績負担はあった。ユアンタの10月12日付予想では、下期の研究開発費の追加支出などを織り込み、3Qの営業利益を957億ウォン、4Qを417億ウォンと見込んでいた。これは会社の確定実績ではなく、証券会社の推計だ。したがって、制裁さえ一時的に止まればすべての問題が解決するという見方も適切ではない。 ユアンタ 10月12日付原文

今、保有する理由と、保有を減らす理由

現時点での暫定的な保有は、「安くなったから、いずれ上がる」という主張ではない。既存契約全体への影響は確認されておらず、実際の制限範囲や裁判所の判断を確認する余地がまだあるという判断だ。同時に、その確認を無期限に待つわけではない。

今後確認される状況	判断と行動
処分の効力発生前、執行停止の結果は未確認	許容できる範囲の既存保有分は維持する。追加購入はせず、処分の範囲と決定の有無を確認する。
執行停止の認容を確認	目先の制限リスクは和らぐ。保有を基本とするが、本案での勝訴と解釈しない。新規買いは適用範囲と更新された利益見通しまで確認してから判断する。
執行停止の申立てが棄却されるか、執行停止なしで制裁が発効し、重要な新規・追加契約へのアクセス制限が確認された場合	保有株の縮小に切り替える。実際の売上減少や取得価格の回復を待たない。売却規模はリスク許容度と確認された事業への影響に応じて決める。
10月29日時点でも停止の有無・適用状況が不明確	単なる様子見を続けず、直ちに再評価する。判断に必要な事実が確認できない状態が続き、損失に耐えられない場合は、まずリスクを減らす。

チーム内で最も意見が分かれたのは、執行停止の申立てが棄却された時点で縮小を始めるか、契約への影響をさらに確認するかだった。最終判断は棄却そのものを既存残高の消失とは見なさないが、重要な契約へのアクセス制限が確認されれば、業績に表れる前でも縮小するというものだ。法的な不確実性を無条件に売却の理由とすることも、確認が難しいことを理由に無条件で保有することもしない。

ハンファ：「消失した売上ではなく、先送りされた売上」という説明を検証する

ハンファの保有根拠はまだ残っている。会社発表による第2四半期の地上防衛事業の売上高は2兆1,075億ウォン、営業利益は5,330億ウォン、営業利益率は25.3%だった。地上防衛事業の受注残高は38.3兆ウォンに上る。これは納入を利益に転換した実績に裏付けられている。ただし、連結営業利益1兆3,655億ウォンの全額がハンファ・エアロスペースの株主に帰属する純利益ではない。連結子会社の利益と非支配持分を区別する必要がある。ハンファ公式発表

最近の問題は、その利益がいつ認識されるかだ。DS投資証券は10月20日付のレポートで、第3四半期の連結営業利益を9,805億ウォンと予想した。レポートに示された市場予想の1.18兆ウォンを下回る。ルーマニア向けK9の初回納入分7門などの検収と、ポーランド向けK9の2門の計上時期が遅れたこと、為替の影響などを理由に挙げた。生産そのものの問題ではなく時期のずれだという見方は証券会社の判断であり、会社が保証した回復スケジュールではない。 DS投資証券 10月20日付原文

ここで「繰り延べ」という言葉を都合のよい免責理由にしてはならない。検収が遅れた分は次の四半期に売上計上される可能性があるが、為替によるウォン建て利益の変動まで同じように回復するわけではない。契約通貨やヘッジ条件を確認せず、為替効果をすべて恒久的な損失と断定することも避ける。

DS投資証券は第4四半期の地上防衛事業の売上高を3.8091兆ウォン、営業利益を9,294億ウォン、利益率を24.4%と予想する。回復のかなりの部分が次の四半期に集中することを意味する。この数字を少し下回ったからといって、生産体制が崩れたと判断するわけではない。一方で、同じ納入分がどの四半期に検収され、いくらが売上計上され、代金がどのように入金されるのかを追う必要がある。

一度の遅延と、繰り返される遅延を区別する

**現時点では保有する。**第3四半期の会社発表で、繰り延べ分と第4四半期の計上経路が具体的に確認できれば、保有の根拠は強まる。新規買いはその確認後も、株価とリスク許容余力を合わせて判断する。「確認後は無条件で買い」ということではない。

反対に、同じ納入分が第4四半期にも再び繰り延べられるなら、「第4四半期に解消する単なる時期のずれ」という仮説は撤回する。それだけで会社全体の生産遅延を断定することはできないが、回復をさらに次の四半期へ先送りしながら従来の予想を維持すべきではない。会社がそれより前に収益性や資金回収の見通しを引き下げるなら、年末まで待つ理由もない。地上防衛事業の利益・キャッシュフロー見通しが実質的に悪化した場合は、保有株の縮小を検討する。

株価が示すこと、示さないこと

以下の基準価格は2026年10月21日 KRX 15:30 通常取引終値だ。LIGは498,500ウォン（-9.03%）、ハンファは814,000ウォン（+1.88%）だ。通常取引時間の分足出来高を合計すると、それぞれ556,286株、164,943株となる。確認した17:34:59時点のNXT価格はそれぞれ494,500ウォン（-9.76%）、809,000ウォン（+1.25%）であり、NXTの終値ではない。 括弧内の当日騰落率はいずれも前日のKRX終値比。LIGの株価, ハンファの株価, KRX分足・NXT観測データ

LIGは取引時間中に460,000ウォンから終値まで8.37%回復した。しかし、当日高値の504,000ウォンでさえ、前日終値の548,000ウォンを下回っていた。安値で買おうとする需要があったことと、悪材料が解消されたことは別だ。ハンファは上昇して取引を終えたが、1日の相対的な強さだけで、LIGからハンファへ資金が移ったとは言えない。

銘柄	下値の観察価格	上値の観察価格	どのように活用するか
LIG · 終値498,500ウォン	当日安値460,000ウォン（-7.72%）	当日高値504,000ウォン（+1.10%）、前日終値548,000ウォン（+9.93%）	504,000ウォンを回復すれば、短期的な値動きにとってプラスだ。548,000ウォンは前日の下落を取り戻す目安となる。いずれの場合も、制裁リスクの解消に代わるものではない。
ハンファ · 終値814,000ウォン	前日終値799,000ウォン（-1.84%）、当日安値785,000ウォン（-3.56%）	当日高値819,000ウォン（+0.61%）	819,000ウォンを上回って取引を終えれば、反発継続にとってプラスだ。799,000ウォンを下回れば、今日の上昇分を失ったことになる。事業見通しを確認せずに機械的な売買はしない。

表の括弧内は各銘柄の本日の通常取引終値からの乖離幅だ。これらの価格は実際に観測した値であり、検証済みの支持線・自動損切りライン・3～6か月の目標株価ではない。特にLIGの460,000ウォンは、新たに引き下げた損切り価格ではない。過去の判断が誤っていたとき、より低い数字を作って保有を正当化することはしない。

本日の銘柄別の個人・外国人・機関投資家の正確な純買い金額、および出来高の平常時に対する倍率は把握できていない。したがって、強制清算が終わったとも、機関投資家による強制売却が進行中とも断定しない。

目標株価を新たに示す前に行うべき計算

今回は両銘柄について新たな単一の目標株価を提示しない。上昇余地がないからではなく、現時点で得られている推計を独立した適正株価と呼ぶことができないためだ。LIGの制裁前の2027年予想EPS 23,483ウォンを用いると、現在株価は約21.23倍となる。株価が大きく下落したからといって、必ずしも割安とは限らない。 制裁後に利益と長期成長率がともに低下するなら、この倍率も見直す必要がある。ユアンタ証券の推計原文

ハンファは、DSの2027年予想EPS 60,883ウォンを適用すると約13.37倍となる。この数字は、その見通しが実現するという条件の下でのみ意味を持つ。以下は目標株価ではなく、EPSと評価倍率が変わった場合に計算結果がどれほど変わるかを見る感応度の例だ。15倍・20倍とEPSの20%引き下げはストレスシナリオにすぎず、チームが実証した適正倍率や利益予想ではない。

利益の前提	15倍適用	20倍適用
DS予想EPS 60,883ウォンを維持	約913,000ウォン（+12.16%）	約1,218,000ウォン（+49.63%）
同じEPSを20%引き下げ	約731,000ウォン（-10.20%）	約974,000ウォン（+19.66%）

株価は1,000ウォン単位で四捨五入し、括弧内は本日の814,000ウォンとの比較を示す。各欄の発生確率は推定していない。この表が示すのは、1,218,000ウォンを新たな目標とすべきということではない。利益と倍率の想定次第で、上昇余地だけでなく、さらなる下落もあり得るということだ。支配株主帰属純利益を基準としたEPSから非支配持分を再度差し引いたり、すでに織り込まれているハンファオーシャンの利益に同じ持分価値を再び加算したりする計算も避けるべきだ。

次の判断は、何が変われば変わるのか

LIGでは執行停止の結果と実際の契約獲得可能性をまず確認する。申し立てが認容されれば短期的な不確実性は低下するが、本案と業績への懸念は残る。重要な制約が現実のものとなった場合、すでに損失が大きいことを理由に対応を遅らせてはならない。10月29日はこの判断を見直す日程であり、反発を保証する材料ではない。

ハンファでは第3四半期の公式説明と、特定の繰延分の第4四半期計上を関連づけて見る。公式発表日は今回の確認範囲では確定できなかったため、日付を推測で記載しない。確認すべきなのは納入台数だけでなく、検収・売上・利益率・代金回収だ。

したがって、本日の結論は簡潔だ。**LIGは期限と条件を設けて保有し、ハンファは回復シナリオを追いながら保有する。両銘柄とも、現在の下落幅だけを見て買い増しはしない。**企業の将来キャッシュフローが悪化する根拠が出てきたら持ち高を減らし、根拠が維持されているのに価格だけが揺れているなら、機械的に売買しない。待つ根拠がなくなったのに待ち続けることと、根拠を確認しながら保有することは違う。

サツマイモチーム · 調査基準：2026年10月21日 17:40 KST。通常取引の終値とNXTの取引時間中の価格を区別した。会社IRは発表当時の資料であり、証券会社の予想や法的問題に関する報道は、確定した業績や裁判所の判断ではない。公開資料に基づく条件付き分析であり、利益を保証するものではない。個人別の保有数量・取得価格・収益率は含めていない。